装配式行业|精工钢构钢结构EPC蓝海市场的领跑者

钢结构龙头业务逐渐走出低谷。精工钢构作为钢结构龙头企业，钢结构产值在行业内多年来名列前茅。精工钢构业务主要以轻型钢、多高层钢结构、空间大跨度钢结构为主，2018年营收占比分别为57.80%、23.60%和13.87%，合计占比95.27%。公司2016年营收下降，主要因为2015年固定资产投资增长放缓及钢价下跌等，新签订单出现下降，但2017年营收恢复增长，2018年营收同比增长32.11%；归母净利润方面，在经历2017年业绩低谷之后，2018年明显改善，同比增长192.98%。

我国钢结构建筑占比较低，预计2025年市场空间可达万亿元以上。我国钢结构用钢量占粗钢产量的比例一直在4%-8%浮动，钢结构产值占建筑总产值的比例为2%-3%，与主要发达国家50%以上的比例仍有较大差距。由于能耗、效率等因素的影响，装配式建筑得到政策的大力推广，我们认为钢结构建筑的渗透率有望加速提升，我们预计2025年我国钢结构产值可超万亿元。

钢结构业务优势明显，转型EPC向产业链上游延伸。在工业建筑领域，公司瞄准战略新兴产业，与行业龙头粘性强；在公共及商业建筑领域，公司“城市地标缔造者”显著，承接了北京大兴国际机场、2022年冬奥会及残奥会项目等。在装配式建筑领域，公司技术领先，产业链齐全，采用“直营EPC工程总承包”和“成套技术加盟合作”两种方式同步推广，截至2019年底，公司承接直营EPC项目近20亿元，技术加盟涉及资源使用费3.2亿元。随着装配式总承包支持政策逐渐加码，公司凭借自身优势，快速切入EPC蓝海市场，大订单明显增长。2019年，公司承接新业务金额140.42亿元，同比增长14.45%；承接亿元以上订单金额61.21亿元，同比增长29.57%。

毛利率负面影响减弱，股东债务违约问题影响消除。2016-2017年，钢价受供给侧改革影响大幅上涨，公司毛利率也出现明显下降。2018年，钢价处于高位调整，并呈下降趋势，公司毛利率也得到明显回升。2019年上半年公司控股股东精工控股原控股股东精工集团发生债务违约，目前实控人也已更换，对公司影响消除，公司融资未受明显影响。

投资建议。公司转型EPC模式，业务规模增长较快，叠加装配式建筑渗透率提升，公司发展前景广阔。此外，钢价下降，公司毛利率回升，费用率受规模效应影响而下降，业绩有望保持较快增长。我们预计公司19-20年EPS分别为0.22和0.28元，给予20年18-20倍市盈率，合理价值区间5.04-5.60元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

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